中美博弈——是協議還是僵局？

貿易戰似乎暫時緩和，美國在90天的「暫緩實施」對等關稅期間，與多個經濟體展開談判。白宮對中國關稅的言辭顯得更加溫和。然而，潛在的行業關稅（尤其是對藥品、關鍵礦物和半導體）仍存在諸多變數，隨著各種貿易協議談判的消息傳出，市場可能會繼續波動。政策不確定性依然較高，可能在未來一段時間內對市場和風險情緒造成影響。

在本期報告中，我們解答關於近期國債波動的一些常見問題，分析了中國和日本在此期間的角色，並闡述了關稅和貿易協議的潛在發展路徑。

中國是否在拋售美國國債？

在金融市場中，「拋售美國」的主題似乎成為焦點，因為市場面臨罕見的三重局面：美國股市下跌（按絕對和相對與世界其他地區比較）、美元走弱，以及美國國債收益率上升。據摩根大通市場和投資策略部主席岑博智(Michael Cembalest)先生稱，這種（在30天的時間內）「拋售美國資產」的時刻自1970年以來僅發生過13次，而2025年是自1981年以來首次出現這種現象。美國國債和美元通常會在避險時期走強。美國國債收益率與美元走勢脫鈎，加上美國國債在此次股市拋售期間未能發揮「避風港」的作用，引發人們對於投資者這一資產類別的信心是否受到動搖的質疑。近期不同資產的表現和走勢違背了傳統的既定關係。

短期內，這一現象也引發了大量疑問，究竟外國投資者（尤其是中國）是否在出售或「武器化」其美國國債持有量以進行報復？還是這是貿易談判的一部分？

若非中國在拋售美債，那麼會是日本嗎？

通過查看匯總交易所指數基金(ETF)和共同基金的每周流動和配置數據，我們可以觀察到美國國債確實經歷了一些拋售情況，這些賣方很可能是外國投資者。EPFR數據顯示，截至4月9日和4月6日的幾周內，拋售總額累計約達250億美元。

儘管數據收集的方法和時間段並不完全一致，但大部分的資金流出似乎來自日本，尤其是日本的私人投資者在出售長期國債。根據日本財務省的數據，截至4月4日和4月11日的幾周內，日本投資者賣出的長期美國國債淨額約達200億美元。從長期來看，美債曾在2022年因快速加息而出現更大規模的拋售潮。然而，值得注意的是，2022年美債遭到拋售的同時，也伴隨著美元的顯著走強，從而減輕了日本投資組合的損失。

日本的機構投資者，包括銀行和人壽保險公司，已經開始將美國固定收益投資回流本國，轉投日本政府債券（日本國債），並進行財年結束的利潤結算。同時，在收益率曲線將會變陡的預期下，投資者從持有長期國債改為短期債券。歐洲基金也有加劇固定收益資金回流的情況，反映出經歷長時期超配美國固定收益後，出現投資者本土偏好增強的結構性轉變。

我們認為，近期的拋售潮很大程度上可以歸因於外國投資者對美債的風險溢價要求有所上升，原因是美國的長期財政問題持續存在。對於日本投資者而言，考慮到持有美債涉及高昂的對沖成本，收益率也需提升才能令這些投資變得合理。人們對風險溢價有此看法，主要是受到政策風險和市場波動性加劇所驅動。

從長期來看，日本投資者正面臨國內市場的重大變化。隨著利率逐步正常化，30年期日本國債收益率現已超過2.5%，而10年期收益率自2024年底以來一直保持在1%以上。從中期來看，貨幣政策週期不同步（聯儲局降息與日本央行加息）有機會導致利率差異縮小，促使日本投資者將更多資本匯回國內。

儘管如此，我們注意到，近期的趨勢主要由私營部門的資產配置決策驅動，而非官方將國債持有量「武器化」所致。在日本的情況下，通過增加外匯對沖（遠期外匯銷售）而不是直接出售美國國債，也可以應對關稅不確定性和全球避險事件期間日元升值的潛在影響。

從長期來看，美國的宏觀經濟前景和聯儲局政策預期等基本面因素仍是美國國債收益率的主要驅動因素。

貿易協議是否即將達成？

截至撰寫本文時，有報道稱特朗普政府接近與日本和印度達成一般性協議，但這些協議並不構成完整的貿易協議，卻可能是提供談判框架的高層次諒解備忘錄。此外，相關貿易機構的有限資源也許令他們難以同時就多個協議進行談判。據報道稱，財政部長貝森特(Bessent)也表示，中美之間的關稅僵局不可持續，並預計與北京的局勢將會緩和。然而，他也表示特朗普總統並未提議單方面降低對中國的關稅，並補充表示兩國可能會相互降低關稅 ，而特朗普政府也正在考慮關稅以外的因素，包括非關稅壁壘和政府補貼。

貝森特可能明白當前的中美關稅水平不可持續。他指出，這麼高的關稅相當於全面和突然造成貿易阻斷，這不是談判桌上任何一方希望看到的。兩國都不主張在經濟上完全脫鈎。我們認為，雙方都大致認同這點，而關稅水平可能在某個時候必然下調。特朗普可能是為了談判籌碼而提高關稅，但一如所料，報復行動隨之而來，使得找到緩和局勢的出口變得更難。

中美之間尚未展開正式談判。儘管有樂觀的看法認為談判可能在某個時候啟動，但我們認為貝森特的言論並無表明這是正在或即將發生的事情。他表示，他們希望首先與「14個重要貿易夥伴」取得顯著進展，同時也開始尋找與中國緩和關係的方法。

貝森特繼續主張美國推動更平衡的貿易關係，任何協議都必須以解決經濟失衡問題為目標。這可能使得任何協議都難以達成，情況類似於上一次貿易戰。在減少從中國的進口與增加對中國的出口方面，目前尚不清楚他們如何處理兩者的優先輕重，也不清楚他們有多關注結構性問題。未來如能達成任何協議，都可能會兼顧這兩方面。綜合來看，現時還未知道最終的目標是為了達成協議，還是實現戰略性脫鈎。也許政府也仍未確定。

中國就與美談判一事也保持了相對強硬的立場，表示沒有進行貿易磋商，並補充表示有關談判進展的言論是毫無根據。北京重申，中方要求美國取消單邊關稅，並真誠嘗試對話以促成談判結果。

中國財政部長藍佛安出席了在華盛頓特區舉行的國際貨幣基金組織春季會議。如果他與美國官員會面，這可能是談判有所進展的跡象；但這並未發生，可能表明局勢不會在短期內緩和。

在短期內沒有緩和跡象的情況下，中美緊張局勢除了貿易之外還有哪些方面會觸發升級的可能性？

許多投資者關注在緊張局勢升級之下，雙邊關係將如何發展，「接下來會發生什麼」？隨著中美談判的拖延，中國可能會通過關稅以外的其他方式進行報復，或對美國施加影響。

• 2020年中美 「第一階段」貿易協議的一個關鍵支柱是增加購買美國農產品，而中國未能履行這些條款。這可能是兩國關係緊張的癥結，因為中國可以從巴西（另一個主要生產國）或其他出口國採購其進口商品。事實上，已有報道稱中國減少了購買美國農產品和能源商品。

• 中國擁有世界上一些最大的稀土礦藏，並在這些礦物加工能力上佔據主導地位，這些礦物是許多高科技供應鏈的重要投入元素。中國已對美國公司購買中國生產的稀土實施全面禁令，並對部分稀土的出口實施了許可證制度。此外，中國還有可能進一步收緊稀土出口。

• 北京已宣布對美國公司進行調查，並將其他美國公司列入其「實體清單」，這實際上禁止這些公司在中國進行採購。儘管比例不大，但標普500指數約7%的收入來自中國內地，而某些公司和行業的風險敞口遠高於其他公司。調查力度的加大可能會對一些美國企業造成顯著影響。

美國也針對特定行業實施了出口限制，尤其是在半導體領域，旨在限制中國在戰略高科技領域的發展並防礙軍事用途。最近，美國當局對英偉達在中國銷售其H20晶片實施了許可證要求，該產品是專門設計用於符合美國之前的限制措施，這促使了該公司就可能出現55億美元的資產減記發出警告。其他在中國有大量業務的公司也可能會面臨壓力，或者必需付出高昂成本調整營運模式以符合美國法規，而這些法規可能會再次改變。

隨著可能將有更多針對藥品和半導體等戰略行業的「特別關注型」關稅措施即將出台，從國家安全角度來看，如美國將針對中國的行業限制升級，可能會對中國產生影響。

投資啟示

由於關稅談判及其宏觀影響的不確定性持續存在，市場在消息快速變化中保持波動，這意味著投資組合的韌性和多樣化至關重要。我們專注於核心固定收益以對沖增長風險；通過股票結構產品來實現波動性收益；利用黃金、基礎設施和對沖基金來降低投資組合的波動性；以及在距資產類別多元配置全球市場，尤其是外匯。